繼外資出逃、融券做空、高頻量化陸續被歸咎于造成A股下跌的原因后，現在這口鍋又扣到了雪球的頭上。壞消息像雪片一樣飛來。先是淡定的湯總被曝購買掛鉤中證500指數的雪球產品爆倉，再是某女星因雪球上門某券商總部討說法被辟謠。與此同時，中證500與中證1000指數在1月8日以來正式挺進集中敲入區域，1月22日市場陷入恐慌，單日就有513.2億中證500雪球和288.8億中證1000雪球發生敲入[5]。直至今日，本輪下跌已讓市面上的大部分雪球產品敲入。整個市場崩塌的樣子，就像松柏素裹著的厚雪，一經觸碰，大塊大塊地散落下來。雪球產品大幅敲入后，鬼故事沒有結束。敲入區下面還有兩融集中盤，再下面還有上市公司的質押集中盤。往上望著開年來全A平均股價超過20%的下跌，往下看又是一個又一個炸彈引爆線，蔓延的虧錢效應令雪球產品被集體批斗，不僅雪球社區躺槍，券商也不幸成為那個千夫所指的對象。賣雪球的券商銷售成了萬惡之源，券商交易臺被描繪成陰謀砸盤者。媒體「爆倉」、「對賭」、「一夜清零」、「金融鴉片」等刺眼標題，一錘又一錘地敲在投資者脆弱的神經上。拋開情緒討論，雪球大規模的敲入，應該完全怪罪于券商嗎？銷售的話術雪球產品的全稱是「雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證」（注：與雪球APP無關），是券商發行的金融衍生品，往往掛鉤股票或指數，掛鉤指數型的雪球產品較為常見，個股的產品則主要由投資者定制而成。理論上，根據《證券公司場外期權業務辦法》，雪球這類衍生品是一門TO B的生意，交易對手方被限定在專業機構投資者范圍。但在現實世界里，買雪球人的主要分為三類典型客戶畫像：像李蓓這樣的私募基金經理在產品中配置雪球，像湯總這樣認購了私募定制化產品的高凈值客戶，也有通過資管計劃配置雪球產品而參與其中的零售客戶。尤其是在打破剛兌之后，大量需求還在過去的慣性中緩慢地適應這種新的變化，催生了雪球產品的潛在需求。最早2020、2021年的時候，雪球就是財富管理行業里非常火熱的明星產品，中金「金澤」系列2020年募集就超過了100億。早先有的雪球票息非常高，「年化30%的收益，我們內部員工也在買，一個季度就敲出了。」一名券商交易臺人士告訴遠川。「最瘋狂的時候，跟A股其他扎堆行為一樣的，頂部的時候大家拼命買，中證500指數7000點時，我們賣雪球是秒空的。」某券商衍生品從業人員（以下化名老王）回憶道。2021年9月，券商資管發行雪球受到監管，單只產品投資雪球的比例不超過產品凈值的25%，除非投資者全部是專業投資者且單個投資者投資金額超過1000萬元，該類封閉式集合計劃才可豁免25%的投資比例限制。夾縫之中，客戶其實依然可以找到信托系雪球產品——非保本信托憑證的代銷，來滿足自己的需要。只是，沒過多久，在2022年初，信托系雪球產品也被監管叫停。至于媒體們所說的，券商銷售把雪球當做「固收+」來賣，把風險R5級衍生品當成保本資產來兜售，這在老王看來是一件匪夷所思的事情。「券商歷史上早就被這些事搞怕了，零售端的話術、材料、用詞、風險測評，雙錄流程是非常嚴格的，我們都會極力強調地說，第一不是固收，第二不是保本，第三要承擔權益市場下跌的風險。」老王補充道，客戶沒那么蠢，他們問的最多的問題是：能做到年化20%，你是不是騙子？這也是叔叔阿姨們最為關心地方，剛兌信仰被打破之后，存款利率一降再降，股市跌跌不休，保險3.5%的時代也開始逐漸遠去，紅利慢慢變成了唯一的避險地。整個時代重返波動后，剛接觸雪球的客戶，雖然迫切需要穩定的收益，但內心還是將信將疑。畢竟郭樹清說過，10%以上收益就要準備損失全部本金。面對這樣直擊靈魂的問題，老王表示銷售在話術上還是可以讓零售客戶平復心情。①機構資質——向客戶說明，產品載體的是頭部券商的憑證或是以頭部券商作為衍生品交易對手；②數據佐證——給客戶回測，歷史上雪球大部分都敲出了，相比之下，敲入是小概率事件，當然最后一定會加上「這是歷史數據的總結，對未來不構成投資建議」；③預期管理——最壞的情況（敲入未敲出）就當客戶從期初就持有了一個指數基金（且多個券商提供后續的指數增強續接方案），而好的情況多個場景下雪球的年化票息優于同期持有指數的表現。最后留給聽眾一個振聾發聵的問題：「有多少主觀多頭管理人的中長期表現可以長期戰勝指數呢？」客觀看，大部分專業的券商銷售會回避「保本」、「固收」的營銷紅線，在合規要求下集思廣益。對于雪球這種復雜產品，還是會存在小部分客戶沒有理解明白，券商沒有辦法檢驗。「畢竟檢驗一個大學生是否學會了，通過考試也只是管中窺豹。」但更重要的問題是，即便監管與券商層層設卡，為什么曾經還有那么多人向往雪球，試圖加入雪球？雪球的誘惑在信托系雪球產品被叫停后，券商資管/基金子公司雪球產品的參與門檻被大幅提高，券商的財富端大量引入雪球策略的私募基金產品，因為通過券商資管/基金子公司資管計劃購買雪球需要1000萬，而購買配置雪球的私募只需要100萬。一名券商交易臺人士告訴遠川，一般來說大的券商財富渠道把雪球賣給個人，要求全是名義本金，不加杠桿。但是針對私募這樣專業的機構投資者，三倍到四倍杠桿的雪球也是有的。其中不難拆解成兩個部分，一部分是私募銷售把杠桿雪球賣給叔叔阿姨們；另一部分是，借助私募通道參與其中的個人投資者[6]，他們本身可能非常專業，根據自己的需求去定制帶有杠桿的雪球。「因為湯總，許多媒體過度營造“雪球爆倉”的恐怖氛圍。敲入和爆倉是兩碼事，沒有杠桿就不能叫爆倉，杠桿跌穿了才叫爆倉。爆倉這個詞很吸睛，但實際上量沒有那么大。」老王對遠川說。雖然許多雪球結構允許客戶以繳納部分保證金形式參與，但客戶多數情況做的是限虧結構。簡單理解就是，100塊名義本金的產品，客戶只需支付20塊的保證金，同時客戶的最大虧損也被限定在這20塊。而在券商做兩融，100塊的產品，放了50塊安全墊，股票跌了Margin Call，要往里面補倉，兩者的風險不在一個量級。買雪球不是拍《繁花》，沒有那么多跌宕的資本故事，有的高凈值客戶比媒體更專業更理性，配置雪球也是你情我愿。最專業的當屬過去兩年像李蓓、董承非[3]等配置雪球的私募基金經理。據從業人士的觀察，主觀私募配置雪球越來越流行，「想要掛鉤的指數或者個股，敲入敲出點位，多長期限？他們點菜，我們來做。」除此之外，券商貨架上還有香草期權、氣囊結構、累購期權，跨境收益互換等等產品。雪球之所以能夠火熱，是因為在市場沒有行情的時候，機構需要一個在震蕩市或者牛短熊長的市場，也能賺錢的方式。就像持有核心資產遇到年份不好一整年下來賺不到錢，但用雪球則有可能賺個百分之二三十。老王回憶，最早的時候與私募客戶聊雪球，講了半天他不信。「直到李蓓發了個文章，他立馬拿個截圖，問我是不是這個東西。」雪球能在機構圈流行起來，也少不了頂流的帶貨作用。后來李蓓成為了不少金融機構的營銷案例，這也引得她本人發文提示風險，但雪球火熱之下，李蓓的「免責聲明」并沒有在市場激起多少水花。這種投資者認知的缺位，終究在尾部風險戳破了許多人對雪球產品的期待后，轉變為了一種反噬。對賭的謊言一個典型的陰謀論是，「雪球就是券商的大騙局，就是散戶和券商對賭協議，券商更專業，明顯知道哪個點位跌20%的概率更大，所以會在合適的點位與散戶對賭，這次就是所有散戶賭輸了然后雪球敲入。」行情一旦跌多了，這樣的故事往往是最容易流行的。事實上，券商不是散戶的對手盤，兩者也并非你死我活的關系，從雪球的三個收益來源[4]也能看出：其一是賺取對掛鉤標的進行高拋低吸獲得的對沖收益，考驗證券公司的交易能力，也是主要收益來源。其二是賺取股指期貨貼水的收益，目前大多數雪球產品掛鉤中證500指數，中證500股指期貨長期貼水，證券公司在利用中證500股指期貨進行對沖時，可以賺取貼水收益。其三是閑置資金購買其他固定收益產品的收益，因為雪球產品的對沖交易并不總是滿倉，閑置資金可以賺取部分投資收益。由此可見，券商是以上面三種方式賺取票息，而不是通過投資者的損失奪取票息。「很多股票多頭基金經理不懂這東西，總是問我你是不是在坑我。但是很多持開放態度，或者有海外投資經驗的基金經理，學的就相對較快。」不只散戶，老王接觸過專業的機構，也曾以為在和他對賭。更何況券商交易臺并非穩賺不賠，在雪球大幅敲入時，券商交易臺也面臨著爆虧的風險。臨近敲入時，券商需要將對沖多頭持倉提高至雪球規模以上，而發生敲入時，又要把對沖持倉降低到與雪球規模接近。因此當指數在敲入價邊緣徘徊時，券商要面臨「賣早了怕沒有敲入，賣晚了怕放大虧損」的艱難抉擇[2]，這種進退失據的感覺，體驗過的交易員都表示非常痛苦。比如1月18日指數大跌又翻紅的行情，雪球對沖盤為了躲避集中交易踩踏，提前賣出股指期貨多頭，然后被神秘力量拉回，交易員又不得不買回來。一來一回，低賣高買，兩邊都虧了貼水，放大了對沖虧損。歷史上還有更悲壯的故事。2015年9月恒生國企指數大幅下跌，極端情況下出現流動性危機，韓國理財市場大量掛鉤恒生國企指數的雪球紛紛敲入，券商未能成功對沖風險，法國外貿銀行直接損失了接近了3億美元。最慘烈的，還有普通的券商打工人們，也被卷進了雪球風暴的中心。一個券商金工部門人士向遠川表達自己的懊惱，因為相信小概率事件不會發生，自己曾買了十倍杠桿的雪球，最近被敲入后，直接虧掉了兩年薪水。在真金白銀里，學到了一個教訓：雪球的尾部風險的確是小概率的事情，但變成共識的時候，就是被狙擊的對象。尾聲最近市場上關于雪球，流行一種《三體》的黑暗森林假設。簡單來說，市場變成了充滿猜疑鏈的黑暗森林，倉位暴露即死亡，倉位發現即毀滅。雪球敲入密集區，就等于把一個非常大的目標暴露給市場，就像投資人懼怕私募跌到預警線，如今雪球敲入密集區變成了一條大盤的預警線，影響了所有股民的交易情緒。不禁想起《繁花》中強總的「空頭回補」戰法——打壓股價逼迫寶總強平出局，讓寶總品嘗被「收尸」的滋味。似乎很多人都希望，待雪球敲入以后像強總一樣進來撿籌碼。但市場的下跌又是復雜的。好比最近的非理性下跌，是由雪球對沖交易，小微盤股抱團瓦解，量化中性因貼水上升提前止盈平倉，虧損機構年前止損，CTA的趨勢跟蹤，風險蔓延造成流動性進一步惡化等等種種復雜原因綜合而成。因指數步入敲入密集區，就把下跌怪罪于雪球，怪罪于賣雪球的券商，也不是很嚴謹。雪球說到底只是一個工具，券商更只是一個賣鏟人，人們可以用鏟子掘金，也可以拿鏟子打人。券商有待提高的是，如何讓客戶更好地理解鏟子的使用說明書。剛兌時代過去后，還沒緩過神的客戶仍然向往過去的美好。但券商深知，現在賣「含權」產品很難，做凈值化轉型不易，于是FOF、中性產品，以及現在同樣有著定期收取票息特征的雪球，都成為了券商財富管理轉型陣痛過程中的過渡品。這是所有高凈值客戶必須面對的殘酷現實。雪球終究不是剛兌產品，以后也不會再有剛兌產品。在體驗昨日幻覺的同時，也得無奈地接受尾部風險的不確定。參考資料[1] 重磅突發！監管放大招，暫停不符合要求雪球類產品備案，更有“大殺器”來了！中國基金報[2] 雪球敲入日記：多空大戰！復盤集中敲入時的眾生相，凌瓴數科[3]私募大佬董承非：近10%倉位持有氣囊和雪球，深圳市投資基金同業公會[4] 雪球產品的票息是怎么來的？中證報價投教基地[5]2月展望，行至水窮處？國金宏觀·趙偉團隊[6]暗流涌動，不分私募成為雪球產品“通道”惹爭議！中國基金報封面來源：Shotdeck編輯：張婕妤視覺設計：疏睿制圖：沈暉責任編輯：張婕妤